2024年的HPV市場(chǎng)慘淡收官。龍頭智飛生物全年?duì)I收260.7億元，同比減少50.74%；歸母凈利潤(rùn)大幅下滑74.99%至20.18億元。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流更首次轉(zhuǎn)負(fù)至-44.14億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至62.3%，創(chuàng)近五年新高。

2024年智飛生物代理的默沙東四價(jià)HPV疫苗全年僅46.6萬(wàn)支，同比暴跌95.5%；九價(jià)疫苗3114萬(wàn)支，下降14.8%。代理業(yè)務(wù)收入由2023年的695億元銳減至2024年的239億元，收入占比超九成的“現(xiàn)金?！痹庥鲋卮笏ネ恕?/span>

2025年第一季度，智飛生物收入繼續(xù)暴跌79.16%為23.74億元，凈利潤(rùn)虧損3.05億元。由此，智飛生物已經(jīng)連續(xù)三個(gè)季度虧損。更關(guān)鍵的是，看起來(lái)這家公司的業(yè)績(jī)?nèi)晕匆?jiàn)底。

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產(chǎn)品需求俯沖式式下跌，造成的供需錯(cuò)配，令智飛生物業(yè)績(jī)“雪上加霜”。2023年九價(jià)HPV疫苗就已出現(xiàn)供大于求，但智飛生物與默沙東仍大幅提高批簽發(fā)量，這直接導(dǎo)致2024年庫(kù)存壓力陡增。2024年前三季度，公司代理產(chǎn)品庫(kù)存高達(dá)206.93億元，應(yīng)收賬款213.93億元；居高不下的推廣費(fèi)用未能換來(lái)有效轉(zhuǎn)化，2024年智飛銷售費(fèi)用達(dá)26.5億元。

2月4日，默沙東在業(yè)績(jī)電話會(huì)上正式宣布暫停向中國(guó)供應(yīng)四價(jià)與九價(jià)HPV疫苗，預(yù)計(jì)停供時(shí)間將持續(xù)至年中。盡管默沙東強(qiáng)調(diào)與智飛生物“合作一切正?！?，但實(shí)際動(dòng)作顯示雙方為應(yīng)對(duì)高企庫(kù)存被迫調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏。默沙東暫停供貨短期雖緩解進(jìn)貨壓力，但下游消化節(jié)奏仍不容樂(lè)觀。值得注意的是，這部分庫(kù)存極易轉(zhuǎn)化為減值損失。

這一切與國(guó)產(chǎn)HPV疫苗不無(wú)關(guān)聯(lián)，只是進(jìn)度比想象中更快。2025年，國(guó)產(chǎn)九價(jià)HPV疫苗即將密集上市，其中萬(wàn)泰生物、康樂(lè)衛(wèi)士、瑞科生物、神州細(xì)胞等均有產(chǎn)品進(jìn)入Ⅲ期或申報(bào)階段。此前國(guó)產(chǎn)二價(jià)疫苗價(jià)格已壓至20-30元區(qū)間，如沃森生物在山東中標(biāo)單價(jià)僅為27.5元，直接蠶食進(jìn)口疫苗在政府采購(gòu)市場(chǎng)的份額。

四價(jià)與九價(jià)的“金字塔頂端”定價(jià)邏輯正在被沖擊，不僅是價(jià)格本身，更是消費(fèi)者認(rèn)知與支付意愿的再平衡。智飛生物依靠與默沙東簽下的九價(jià)HPV疫苗獨(dú)家代理協(xié)議，在獨(dú)家產(chǎn)品推動(dòng)下，2017年至2020年業(yè)績(jī)完成了飛躍式增長(zhǎng)，市值一度逼近3680億元。在新的市場(chǎng)形勢(shì)下，HPV疫苗作為“非必需型”醫(yī)療消費(fèi)品，受消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)預(yù)期、價(jià)格敏感度及接種心理影響同樣顯著。

種種跡象表明，HPV疫苗“網(wǎng)紅期”結(jié)束，已步入平穩(wěn)化周期。自費(fèi)市場(chǎng)上，部分高價(jià)疫苗需求轉(zhuǎn)冷，疊加地方財(cái)政推動(dòng)二價(jià)免費(fèi)接種覆蓋，HPV疫苗行業(yè)已從爆發(fā)期過(guò)渡到消化期。價(jià)格回落、渠道規(guī)范、政府控費(fèi)與消費(fèi)者理性化三者合力，令該品類“再造增長(zhǎng)曲線”的可能性大幅下降。

盡管如此，國(guó)產(chǎn)HPV疫苗廠商也只是“慘勝”。2024年同樣聚焦HPV疫苗的萬(wàn)泰生物（603392.SH）與沃森生物（300142.SZ）也發(fā)布了下滑的業(yè)績(jī)預(yù)告。萬(wàn)泰生物2024年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑90%以上，僅剩0.86億至1.2億元，雙價(jià)HPV疫苗銷售收入同比下滑約42億元。沃森生物預(yù)告凈利降幅57%-67%，其雙價(jià)HPV疫苗銷售在自費(fèi)市場(chǎng)承壓，且中標(biāo)價(jià)“地板化”對(duì)利潤(rùn)形成壓力。

這說(shuō)明，這一輪HPV疫苗行業(yè)利潤(rùn)滑坡，不再是企業(yè)策略失誤或階段性市場(chǎng)調(diào)整所能解釋，而是行業(yè)在快速滲透期后自然進(jìn)入“平穩(wěn)-競(jìng)爭(zhēng)-重構(gòu)”的演化階段。

倒逼之下

面對(duì)行業(yè)結(jié)構(gòu)性洗牌和合作期限壓力（默沙東合作協(xié)議2026年到期），智飛生物正在尋求從渠道商向創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

2024年智飛生物自主疫苗營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.98%達(dá)11.82億元，但僅占總營(yíng)收4.53%，難以彌補(bǔ)代理業(yè)務(wù)缺口。自主疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分散，主力如23價(jià)肺炎疫苗年批簽發(fā)量?jī)H45.3萬(wàn)劑，僅為康泰生物（136.91萬(wàn)劑）三分之一；剛獲批的四價(jià)流感疫苗則陷入激烈價(jià)格戰(zhàn)，產(chǎn)品定價(jià)不足百元/支，規(guī)模化能力和渠道占有率均有限。

并購(gòu)是一個(gè)快速見(jiàn)效的選項(xiàng)。3月21日，智飛生物宣布以現(xiàn)金5.93億元增資宸安生物，取得其51%股權(quán)并實(shí)現(xiàn)控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病與肥胖等代謝疾病，管線涵蓋GLP-1類似物、胰島素類似物及口服制劑的生物科技公司。根據(jù)披露，交易結(jié)構(gòu)采用現(xiàn)金方式，首付款為1.8億元，剩余部分最遲不晚于2026年底完成。

GLP-1類藥物被譽(yù)為全球藥物市場(chǎng)最具爆發(fā)力的賽道。2024年，原研藥司美格魯肽全球銷售額達(dá)292.96億美元，幾乎追平默沙東“藥王”K藥。宸安生物圍繞GLP-1形成10余款在研項(xiàng)目，包括已完成臨床III期的司美格魯肽注射液（降糖）和德谷胰島素注射液，以及正處于III期的減重版司美格魯肽等。

宸安生物2023年與2024年凈虧損分別為6885萬(wàn)元和5435萬(wàn)元，當(dāng)前尚無(wú)產(chǎn)品商業(yè)化收入。不過(guò)，其以重組蛋白平臺(tái)為依托的研發(fā)管線及產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)，完全契合當(dāng)前監(jiān)管層支持“未盈利科技企業(yè)”的政策導(dǎo)向。此次交易采用增資擴(kuò)股形式，資金將用于支持在研項(xiàng)目推進(jìn)。協(xié)議中設(shè)有人員留任機(jī)制與控股穩(wěn)定條款，確保創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)繼續(xù)主導(dǎo)技術(shù)落地。

需要注意的是，GLP-1市場(chǎng)或許又是一個(gè)紅海賽道。中國(guó)本土企業(yè)如恒瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、華東醫(yī)藥等均在加速推進(jìn)GLP-1類減重藥物的研發(fā)，甚至已進(jìn)入到“長(zhǎng)效”產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)階段，如華東醫(yī)藥的馬來(lái)酸貝那魯肽及恒瑞醫(yī)藥的長(zhǎng)效GLP-1R候選藥物已進(jìn)入臨床階段，預(yù)計(jì)未來(lái)5年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步加劇。

根據(jù)披露，智飛生物在研產(chǎn)品涵蓋腦膜炎球菌、流感、肺炎球菌、結(jié)核、狂犬病、諾如病毒等多個(gè)疫苗類型。2024年公司研發(fā)投入為12.3億元，占比4.7%，遠(yuǎn)低于國(guó)際疫苗巨頭15%-20%的標(biāo)準(zhǔn)。代理業(yè)務(wù)毛利率為24.98%，自主產(chǎn)品毛利率雖超80%但無(wú)法形成規(guī)模效應(yīng)。

智飛生物轉(zhuǎn)型之路仍不明晰。