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財說|經(jīng)營性現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)負(fù),智飛生物業(yè)績?nèi)晕匆姷讄界面新聞 · 證券

2024年的HPV市場慘淡收官。龍頭智飛生物全年營收260.7億元,同比減少50.74%;歸母凈利潤大幅下滑74.99%至20.18億元。公司經(jīng)營性現(xiàn)金流更首次轉(zhuǎn)負(fù)至-44.14億元,資產(chǎn)負(fù)債率升至62.3%,創(chuàng)近五年新高。

2024年智飛生物代理的默沙東四價HPV疫苗全年僅46.6萬支,同比暴跌95.5%;九價疫苗3114萬支,下降14.8%。代理業(yè)務(wù)收入由2023年的695億元銳減至2024年的239億元,收入占比超九成的“現(xiàn)金牛”遭遇重大衰退。

2025年第一季度,智飛生物收入繼續(xù)暴跌79.16%為23.74億元,凈利潤虧損3.05億元。由此,智飛生物已經(jīng)連續(xù)三個季度虧損。更關(guān)鍵的是,看起來這家公司的業(yè)績?nèi)晕匆姷住?/span>

黯然收場

產(chǎn)品需求俯沖式式下跌,造成的供需錯配,令智飛生物業(yè)績“雪上加霜”。2023年九價HPV疫苗就已出現(xiàn)供大于求,但智飛生物與默沙東仍大幅提高批簽發(fā)量,這直接導(dǎo)致2024年庫存壓力陡增。2024年前三季度,公司代理產(chǎn)品庫存高達(dá)206.93億元,應(yīng)收賬款213.93億元;居高不下的推廣費用未能換來有效轉(zhuǎn)化,2024年智飛銷售費用達(dá)26.5億元。

2月4日,默沙東在業(yè)績電話會上正式宣布暫停向中國供應(yīng)四價與九價HPV疫苗,預(yù)計停供時間將持續(xù)至年中。盡管默沙東強調(diào)與智飛生物“合作一切正?!?,但實際動作顯示雙方為應(yīng)對高企庫存被迫調(diào)整戰(zhàn)略節(jié)奏。默沙東暫停供貨短期雖緩解進(jìn)貨壓力,但下游消化節(jié)奏仍不容樂觀。值得注意的是,這部分庫存極易轉(zhuǎn)化為減值損失。

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這一切與國產(chǎn)HPV疫苗不無關(guān)聯(lián),只是進(jìn)度比想象中更快。2025年,國產(chǎn)九價HPV疫苗即將密集上市,其中萬泰生物、康樂衛(wèi)士、瑞科生物、神州細(xì)胞等均有產(chǎn)品進(jìn)入Ⅲ期或申報階段。此前國產(chǎn)二價疫苗價格已壓至20-30元區(qū)間,如沃森生物在山東中標(biāo)單價僅為27.5元,直接蠶食進(jìn)口疫苗在政府采購市場的份額。

四價與九價的“金字塔頂端”定價邏輯正在被沖擊,不僅是價格本身,更是消費者認(rèn)知與支付意愿的再平衡。智飛生物依靠與默沙東簽下的九價HPV疫苗獨家代理協(xié)議,在獨家產(chǎn)品推動下,2017年至2020年業(yè)績完成了飛躍式增長,市值一度逼近3680億元。在新的市場形勢下,HPV疫苗作為“非必需型”醫(yī)療消費品,受消費者經(jīng)濟(jì)預(yù)期、價格敏感度及接種心理影響同樣顯著。

種種跡象表明,HPV疫苗“網(wǎng)紅期”結(jié)束,已步入平穩(wěn)化周期。自費市場上,部分高價疫苗需求轉(zhuǎn)冷,疊加地方財政推動二價免費接種覆蓋,HPV疫苗行業(yè)已從爆發(fā)期過渡到消化期。價格回落、渠道規(guī)范、政府控費與消費者理性化三者合力,令該品類“再造增長曲線”的可能性大幅下降。

盡管如此,國產(chǎn)HPV疫苗廠商也只是“慘勝”。2024年同樣聚焦HPV疫苗的萬泰生物(603392.SH)與沃森生物(300142.SZ)也發(fā)布了下滑的業(yè)績預(yù)告。萬泰生物2024年凈利潤預(yù)計下滑90%以上,僅剩0.86億至1.2億元,雙價HPV疫苗銷售收入同比下滑約42億元。沃森生物預(yù)告凈利降幅57%-67%,其雙價HPV疫苗銷售在自費市場承壓,且中標(biāo)價“地板化”對利潤形成壓力。

這說明,這一輪HPV疫苗行業(yè)利潤滑坡,不再是企業(yè)策略失誤或階段性市場調(diào)整所能解釋,而是行業(yè)在快速滲透期后自然進(jìn)入“平穩(wěn)-競爭-重構(gòu)”的演化階段。

倒逼之下

面對行業(yè)結(jié)構(gòu)性洗牌和合作期限壓力(默沙東合作協(xié)議2026年到期),智飛生物正在尋求從渠道商向創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

2024年智飛生物自主疫苗營收同比增長14.98%達(dá)11.82億元,但僅占總營收4.53%,難以彌補代理業(yè)務(wù)缺口。自主疫苗產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分散,主力如23價肺炎疫苗年批簽發(fā)量僅45.3萬劑,僅為康泰生物(136.91萬劑)三分之一;剛獲批的四價流感疫苗則陷入激烈價格戰(zhàn),產(chǎn)品定價不足百元/支,規(guī)?;芰颓勒加新示邢?。

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并購是一個快速見效的選項。3月21日,智飛生物宣布以現(xiàn)金5.93億元增資宸安生物,取得其51%股權(quán)并實現(xiàn)控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病與肥胖等代謝疾病,管線涵蓋GLP-1類似物、胰島素類似物及口服制劑的生物科技公司。根據(jù)披露,交易結(jié)構(gòu)采用現(xiàn)金方式,首付款為1.8億元,剩余部分最遲不晚于2026年底完成。

GLP-1類藥物被譽為全球藥物市場最具爆發(fā)力的賽道。2024年,原研藥司美格魯肽全球銷售額達(dá)292.96億美元,幾乎追平默沙東“藥王”K藥。宸安生物圍繞GLP-1形成10余款在研項目,包括已完成臨床III期的司美格魯肽注射液(降糖)和德谷胰島素注射液,以及正處于III期的減重版司美格魯肽等。

宸安生物2023年與2024年凈虧損分別為6885萬元和5435萬元,當(dāng)前尚無產(chǎn)品商業(yè)化收入。不過,其以重組蛋白平臺為依托的研發(fā)管線及產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ),完全契合當(dāng)前監(jiān)管層支持“未盈利科技企業(yè)”的政策導(dǎo)向。此次交易采用增資擴股形式,資金將用于支持在研項目推進(jìn)。協(xié)議中設(shè)有人員留任機制與控股穩(wěn)定條款,確保創(chuàng)始團(tuán)隊繼續(xù)主導(dǎo)技術(shù)落地。

需要注意的是,GLP-1市場或許又是一個紅海賽道。中國本土企業(yè)如恒瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、華東醫(yī)藥等均在加速推進(jìn)GLP-1類減重藥物的研發(fā),甚至已進(jìn)入到“長效”產(chǎn)品的差異化競爭階段,如華東醫(yī)藥的馬來酸貝那魯肽及恒瑞醫(yī)藥的長效GLP-1R候選藥物已進(jìn)入臨床階段,預(yù)計未來5年國內(nèi)市場競爭將進(jìn)一步加劇。

根據(jù)披露,智飛生物在研產(chǎn)品涵蓋腦膜炎球菌、流感、肺炎球菌、結(jié)核、狂犬病、諾如病毒等多個疫苗類型。2024年公司研發(fā)投入為12.3億元,占比4.7%,遠(yuǎn)低于國際疫苗巨頭15%-20%的標(biāo)準(zhǔn)。代理業(yè)務(wù)毛利率為24.98%,自主產(chǎn)品毛利率雖超80%但無法形成規(guī)模效應(yīng)。

智飛生物轉(zhuǎn)型之路仍不明晰。

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