IPO反復(fù)橫跳

資料顯示，滬鴿口腔創(chuàng)始于2006年，2015年4月掛牌新三板。

2017年，公司從新三板摘牌，準(zhǔn)備沖刺創(chuàng)業(yè)板，并與招商證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議。但雙方合作于2019年1月終止。當(dāng)年底，滬鴿口腔又與海通證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，目標(biāo)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板。不到一年，滬鴿口腔又放棄該次嘗試，與中原證券簽約，并于2021年12月申請創(chuàng)業(yè)板IPO被深交所受理，不過在第一輪問詢后不久，于2022年8月終止申請。

此后的2022年9月和2023年8月，滬鴿口腔又進(jìn)行過兩次備案，券商也從中原證券進(jìn)一步更換為國金證券，最終都未能成行。

在2022年的IPO申報稿中可以發(fā)現(xiàn)，滬鴿口腔在新三板掛牌期間，存在的股東代持，重大資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)交易都引起不少質(zhì)疑。

對此，有投行人士對界面新聞記者表示，滬鴿口腔在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板之間橫跳，并多次更換券商的過往來看，其早期或存在較大的審核硬傷。

“而隨著創(chuàng)業(yè)板定位三創(chuàng)四新、科創(chuàng)板提倡硬科技等進(jìn)一步指導(dǎo)下，從公司所處行業(yè)，研發(fā)投入，營收規(guī)模，盈利能力等各個方向來看，其短期內(nèi)達(dá)不到A股上市要求，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所應(yīng)是無奈之選。”

此外，界面新聞記者注意到，不管是2022年的A股招股書還是本次的港股申請材料中，滬鴿口腔股東層面少有機(jī)構(gòu)股東身影。最新招股書來看，IPO前，滬鴿口腔創(chuàng)始人宋欣持股52.56%；宋欣的母親秦立娟通過HDMC Aurora LJQ持股13.81%，通過Future LJQYHD持股9.35%。其余中小股東多為自然人。?

“一方面作為生產(chǎn)型企業(yè)，滬鴿早期未見融資運(yùn)作，說明其規(guī)模較為穩(wěn)定，回款現(xiàn)金流良好，另一方面也可能因?yàn)橘惖栏偁幖ち?，公司缺少足夠亮點(diǎn)產(chǎn)品和發(fā)展空間，資金關(guān)注度不高。”上述投行人士稱。

值得一提的是，滬鴿口腔在遞表前的大額派息也引發(fā)一定爭議。

招股書顯示，2025年1月，滬鴿口腔向股東派發(fā)股息1.45億元，接近其2023年及2024年前9個月凈利潤的總和1.66億元，其中大部分現(xiàn)金均落入了實(shí)控人家族的口袋。

截至2024年9月末，滬鴿口腔持有現(xiàn)金及等價物僅1.16億元。 ?

產(chǎn)品議價能力弱

資料顯示，滬鴿口腔主營產(chǎn)品為口腔臨床類產(chǎn)品、口腔技工類產(chǎn)品及口腔數(shù)字化產(chǎn)品。

核心收入來源包括彈性體印模材料，無托槽隱形正畸矯治器，合成樹脂牙，臨時冠樹脂塊等。

2019-2023年，滬鴿口腔營業(yè)收入分別為2.61億元、2.33億元、2.61億元，2.80億元、3.58億元。歸母凈利潤分別為3771.48萬元、4705.13萬元、5898.45萬元、6403.3萬元、8835.4萬元。

2024年前三季度公司營業(yè)收入3.04億元，凈利潤7770.8萬元。

可以看到，除了疫情期間營收有所下滑，公司此前五個完整年份凈利潤始終保持增長態(tài)勢。

具體營收組成看，口腔臨床類產(chǎn)品（如印模制取材料等）以及口腔技工類產(chǎn)品（如活動義齒修復(fù)材料）為公司的核心產(chǎn)品，占比均在40%以上。

其中，彈性體印模材料為單一占比最大的產(chǎn)品，2022年至2024年前三季度分別占比36.4%、36.6%和37%，同期銷售價格分別為174/公斤、171/公斤、173/公斤。

第二大單品合成樹脂牙均價穩(wěn)定在0.9元，不過其營收占比從24%下滑至21%。

此外，2022年至2024年前三季度，臨時冠樹脂塊營收占比從8.6%上升至9.4%，但平均售價分別為584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，累計降幅達(dá)9.6%。無托槽隱形正畸矯治器的平均售價分別為3564元/例、3250元/例、3212元/例，累計跌幅達(dá)9.9%，營收占比也從8.5%下滑至6.1%。滬鴿口腔的無托槽隱形正畸矯治器此前被部分省份納入了帶量采購計劃，因此公司該產(chǎn)品的售價下滑或在一定程度上與此有關(guān)。

滬鴿口腔的整體毛利率持續(xù)走高，2022年至2024年前三季度分別為54.9%、57%、59.2%。不過，從招股書說明來看，毛利率走高并非來源于整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，而是壓縮成本。

公司表示，由于激烈競爭的關(guān)系，滬鴿主要通過和更具有競爭力價格供應(yīng)商合作，優(yōu)化成本效率以及材料成本來實(shí)現(xiàn)毛利率增長。

在收入貢獻(xiàn)小的臨時冠樹脂塊和無托槽隱形正畸矯治器方面，公司更是需要去提供更低的價格來提升市場空間。

總體定價能力不強(qiáng)還體現(xiàn)在公司銷售體系方面，據(jù)招股書顯示，公司服務(wù)逾超萬家直銷客戶，但直銷比例長期占比僅有20%出頭。

更為強(qiáng)勢的是其經(jīng)銷商體系，2022年至2024年前三季度，滬鴿口腔分別與1456名、1571名、1569名經(jīng)銷商合作，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入分別為2.13億元、2.74億元、2.38億元，占比分別為76.1%、76.7%、78.3%。

對此，公司指出，因?yàn)榻K端客戶分散且通常規(guī)模小，經(jīng)銷商模式有助于更好的安排生產(chǎn)計劃、降低交付成本并減去財務(wù)風(fēng)險。

“全國口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)大概超過12萬家左右，大型連鎖醫(yī)院規(guī)模超過千家，大型連鎖機(jī)構(gòu)一般會自建集采庫，統(tǒng)一招標(biāo)采購，小型口腔診所和醫(yī)院則常會以銷定采，臨時取貨甚至定制，總體看，供應(yīng)商群體龐大也相對穩(wěn)定。”某大型民營口腔連鎖醫(yī)院高管人士對界面新聞記者表示，口腔科耗材中，進(jìn)口產(chǎn)品依然占據(jù)主流地位。

持續(xù)以價換量？

值得一提的是，在公開港股招股書后，滬鴿口腔創(chuàng)始人兼董事長宋欣公開給出的解釋是，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港交所是公司面向未來誠懇的選擇。

在招股書中，滬鴿口腔對未來戰(zhàn)略清晰的分為兩層，一是增效擴(kuò)展，提出擁抱數(shù)字化轉(zhuǎn)型，和聚焦產(chǎn)品擴(kuò)展的方向，提出要覆蓋口腔所有科室的各類應(yīng)用場景，提升產(chǎn)品競爭力。本次IPO募資用途第一項(xiàng)就是擬用于提升及擴(kuò)充日照生產(chǎn)設(shè)施的生產(chǎn)線，并將研發(fā)重心投放在先進(jìn)的數(shù)字技術(shù)上。

“在國內(nèi)供應(yīng)商方面，滬鴿可能也達(dá)不到第一梯隊(duì)的行列，執(zhí)意上市顯然也是為了運(yùn)用資本力量擴(kuò)張規(guī)模，在激烈競爭中加一層‘保險’”上述口腔醫(yī)院合伙人對記者表示，“近期從不少行業(yè)展會來看，滬鴿產(chǎn)品品類在持續(xù)擴(kuò)張，可預(yù)期的是，接下來如果公司想要在非優(yōu)勢領(lǐng)域取得更大的成績，增加以價換量恐怕是必不可少的手段。”

此外，海外市場布局也是公司的重點(diǎn)，滬鴿口腔表示要持續(xù)擴(kuò)展全球足跡，并投資自動化和印尼工廠。發(fā)展全球物流網(wǎng)絡(luò)、全球銷售網(wǎng)絡(luò)及全球營運(yùn)中心。

值得注意的是，相比多家早早擁抱資本的同行企業(yè)，滬鴿口腔近年在海外市場的發(fā)展顯然已經(jīng)落后于人。

以2021年登陸港股的隱形矯治器及技術(shù)供應(yīng)商時代天使（06699.HK）為例，2024年上半年，時代天使的國際市場達(dá)成案例數(shù)從2023年上半年的約9400例大幅增加512.8%至5.76萬例，占總案例數(shù)的比重達(dá)到37.7%，國際市場收入達(dá)到2.3億元，對總體業(yè)績貢獻(xiàn)不斷增加。

相比之下，滬鴿口腔在海外已獲得60多個國家和地區(qū)的認(rèn)證，其主要海外市場歐洲、美國及東南亞等。但海外收入占比從2021年的46.95%降至2024年的23.85%，主因東南亞市場競爭加劇及歐美品牌壓制。

有港股投資人士對記者指出，由于A股的相關(guān)限制，近期也出現(xiàn)不少牙科口腔相關(guān)企業(yè)尋求港股上市，“牙科市場本身就競爭極為激烈，若非在細(xì)分領(lǐng)域有絕對優(yōu)勢的企業(yè)，恐難以受到大多數(shù)的機(jī)構(gòu)關(guān)注，不過對于企業(yè)本身來說，在港股上市，對其資本擴(kuò)張和海外布局方面應(yīng)該會有所增益。”