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財說|經營性現(xiàn)金流首次轉負,智飛生物業(yè)績仍未見底|界面新聞 · 證券

2024年的HPV市場慘淡收官。龍頭智飛生物全年營收260.7億元,同比減少50.74%;歸母凈利潤大幅下滑74.99%至20.18億元。公司經營性現(xiàn)金流更首次轉負至-44.14億元,資產負債率升至62.3%,創(chuàng)近五年新高。

2024年智飛生物代理的默沙東四價HPV疫苗全年僅46.6萬支,同比暴跌95.5%;九價疫苗3114萬支,下降14.8%。代理業(yè)務收入由2023年的695億元銳減至2024年的239億元,收入占比超九成的“現(xiàn)金牛”遭遇重大衰退。

2025年第一季度,智飛生物收入繼續(xù)暴跌79.16%為23.74億元,凈利潤虧損3.05億元。由此,智飛生物已經連續(xù)三個季度虧損。更關鍵的是,看起來這家公司的業(yè)績仍未見底。

黯然收場

產品需求俯沖式式下跌,造成的供需錯配,令智飛生物業(yè)績“雪上加霜”。2023年九價HPV疫苗就已出現(xiàn)供大于求,但智飛生物與默沙東仍大幅提高批簽發(fā)量,這直接導致2024年庫存壓力陡增。2024年前三季度,公司代理產品庫存高達206.93億元,應收賬款213.93億元;居高不下的推廣費用未能換來有效轉化,2024年智飛銷售費用達26.5億元。

2月4日,默沙東在業(yè)績電話會上正式宣布暫停向中國供應四價與九價HPV疫苗,預計停供時間將持續(xù)至年中。盡管默沙東強調與智飛生物“合作一切正?!保珜嶋H動作顯示雙方為應對高企庫存被迫調整戰(zhàn)略節(jié)奏。默沙東暫停供貨短期雖緩解進貨壓力,但下游消化節(jié)奏仍不容樂觀。值得注意的是,這部分庫存極易轉化為減值損失。

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這一切與國產HPV疫苗不無關聯(lián),只是進度比想象中更快。2025年,國產九價HPV疫苗即將密集上市,其中萬泰生物、康樂衛(wèi)士、瑞科生物、神州細胞等均有產品進入Ⅲ期或申報階段。此前國產二價疫苗價格已壓至20-30元區(qū)間,如沃森生物在山東中標單價僅為27.5元,直接蠶食進口疫苗在政府采購市場的份額。

四價與九價的“金字塔頂端”定價邏輯正在被沖擊,不僅是價格本身,更是消費者認知與支付意愿的再平衡。智飛生物依靠與默沙東簽下的九價HPV疫苗獨家代理協(xié)議,在獨家產品推動下,2017年至2020年業(yè)績完成了飛躍式增長,市值一度逼近3680億元。在新的市場形勢下,HPV疫苗作為“非必需型”醫(yī)療消費品,受消費者經濟預期、價格敏感度及接種心理影響同樣顯著。

種種跡象表明,HPV疫苗“網(wǎng)紅期”結束,已步入平穩(wěn)化周期。自費市場上,部分高價疫苗需求轉冷,疊加地方財政推動二價免費接種覆蓋,HPV疫苗行業(yè)已從爆發(fā)期過渡到消化期。價格回落、渠道規(guī)范、政府控費與消費者理性化三者合力,令該品類“再造增長曲線”的可能性大幅下降。

盡管如此,國產HPV疫苗廠商也只是“慘勝”。2024年同樣聚焦HPV疫苗的萬泰生物(603392.SH)與沃森生物(300142.SZ)也發(fā)布了下滑的業(yè)績預告。萬泰生物2024年凈利潤預計下滑90%以上,僅剩0.86億至1.2億元,雙價HPV疫苗銷售收入同比下滑約42億元。沃森生物預告凈利降幅57%-67%,其雙價HPV疫苗銷售在自費市場承壓,且中標價“地板化”對利潤形成壓力。

這說明,這一輪HPV疫苗行業(yè)利潤滑坡,不再是企業(yè)策略失誤或階段性市場調整所能解釋,而是行業(yè)在快速滲透期后自然進入“平穩(wěn)-競爭-重構”的演化階段。

倒逼之下

面對行業(yè)結構性洗牌和合作期限壓力(默沙東合作協(xié)議2026年到期),智飛生物正在尋求從渠道商向創(chuàng)新型企業(yè)轉型。

2024年智飛生物自主疫苗營收同比增長14.98%達11.82億元,但僅占總營收4.53%,難以彌補代理業(yè)務缺口。自主疫苗產品結構分散,主力如23價肺炎疫苗年批簽發(fā)量僅45.3萬劑,僅為康泰生物(136.91萬劑)三分之一;剛獲批的四價流感疫苗則陷入激烈價格戰(zhàn),產品定價不足百元/支,規(guī)?;芰颓勒加新示邢?。

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并購是一個快速見效的選項。3月21日,智飛生物宣布以現(xiàn)金5.93億元增資宸安生物,取得其51%股權并實現(xiàn)控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病與肥胖等代謝疾病,管線涵蓋GLP-1類似物、胰島素類似物及口服制劑的生物科技公司。根據(jù)披露,交易結構采用現(xiàn)金方式,首付款為1.8億元,剩余部分最遲不晚于2026年底完成。

GLP-1類藥物被譽為全球藥物市場最具爆發(fā)力的賽道。2024年,原研藥司美格魯肽全球銷售額達292.96億美元,幾乎追平默沙東“藥王”K藥。宸安生物圍繞GLP-1形成10余款在研項目,包括已完成臨床III期的司美格魯肽注射液(降糖)和德谷胰島素注射液,以及正處于III期的減重版司美格魯肽等。

宸安生物2023年與2024年凈虧損分別為6885萬元和5435萬元,當前尚無產品商業(yè)化收入。不過,其以重組蛋白平臺為依托的研發(fā)管線及產業(yè)化基礎,完全契合當前監(jiān)管層支持“未盈利科技企業(yè)”的政策導向。此次交易采用增資擴股形式,資金將用于支持在研項目推進。協(xié)議中設有人員留任機制與控股穩(wěn)定條款,確保創(chuàng)始團隊繼續(xù)主導技術落地。

需要注意的是,GLP-1市場或許又是一個紅海賽道。中國本土企業(yè)如恒瑞醫(yī)藥、甘李藥業(yè)、華東醫(yī)藥等均在加速推進GLP-1類減重藥物的研發(fā),甚至已進入到“長效”產品的差異化競爭階段,如華東醫(yī)藥的馬來酸貝那魯肽及恒瑞醫(yī)藥的長效GLP-1R候選藥物已進入臨床階段,預計未來5年國內市場競爭將進一步加劇。

根據(jù)披露,智飛生物在研產品涵蓋腦膜炎球菌、流感、肺炎球菌、結核、狂犬病、諾如病毒等多個疫苗類型。2024年公司研發(fā)投入為12.3億元,占比4.7%,遠低于國際疫苗巨頭15%-20%的標準。代理業(yè)務毛利率為24.98%,自主產品毛利率雖超80%但無法形成規(guī)模效應。

智飛生物轉型之路仍不明晰。

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