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財說| 除了虧損擴大，昆侖萬維的財務數據還有這些疑問待解|界面新聞 · 證券
AI應用商業(yè)化是中國AI大模型企業(yè)面臨的一道難題，昆侖萬維（300418.SZ）也在找尋答案。
昆侖萬維2024年歸母凈虧損15.95億元，2025年一季度虧損7.69億元，虧損幅度相比上年同期加大。不過，公司在財報中指出，“各項AI業(yè)務均已進入商業(yè)化階段，隨著AI 業(yè)務收入增長，預計未來3個季度虧損將逐步縮小”。
昆侖萬維的“預計”會成真嗎？
研發(fā)增加是因為“卷薪酬”？
昆侖萬維去年營收56.62億元，同比增長15.2%；銷售費用和研發(fā)費用分別為23.04億元和15.43億元，分別同比增長42.23%和59.46%，兩項費用增長快于營收增長。2025年第一季度，公司營收17.64億元，同比增長46.07%；銷售費用和研發(fā)費用分別為8.68億元和4.3億元，分別同比增長92.11%和23.43%。
橫向對比A股其他大模型公司，昆侖萬維的研發(fā)增速更高，近三年復合增速近50%。目前A股聲稱自研通用大模型的公司除了昆侖萬維（300418.SZ），還有科大訊飛（002230.SZ）和三六零（601360.SH），科大訊飛近三年研發(fā)費用小幅增長；三六零近三年研發(fā)費用基本原地踏步。從這個維度看，昆侖萬維在研發(fā)方面不可謂不努力。
數據來源：Wind，界面新聞研究部昆侖萬維的研發(fā)費用中，職工薪酬是主要開支，2024年研發(fā)人員職工薪酬為11.06億元，同比增長45.7%。
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數據來源：公司公告，界面新聞研究部但研發(fā)人員數量和結構上并未有明顯變化。昆侖萬維2024年末研發(fā)人員為1554人，同比增長3.05%，本科和碩士學歷研發(fā)人員分別增長1.2%和6.96%。唯一合理的解釋是，公司研發(fā)人員的平均薪酬在2024年有較大幅度提升，這可能是熱門行業(yè)“卷薪酬”的結果。
數據來源：公司公告，界面新聞研究部短劇出?？渴裁矗?/h3>
目前，昆侖萬維布局了廣告、社交網絡、Opera搜索、游戲、短劇平臺、AI軟件技術在內的多項業(yè)務，其中廣告、社交網絡和Opera搜索三項業(yè)務占利潤比例較高。
數據來源：同花順，界面新聞研究部根據2024年年報，以短劇、AI應用為代表的新業(yè)務占昆侖萬維收入比例并不高，但被視為重要增長點。2024年，公司短劇平臺業(yè)務收入為1.68億元，占收入比例為2.96%。2025年一季報指出，短劇平臺Dramawave年化流水收入ARR達到約1.2億美元（月流水收入約1,000萬美元），為收入增長注入強勁動力。據此推算，公司第一季度短劇收入約為2.1億元，已超去年全年，占公司一季度收入比例約為12%。
AI音樂是個稍小的增長點。根據2025年一季報，昆侖萬維AI音樂年化流水收入ARR達到約1,200萬美元（月流水收入約 100 萬美元）。
這些增長離不開昆侖萬維的出海戰(zhàn)略。2025年第一季度，公司海外業(yè)務收入16.7 億元，同比增長 56.1%，收入占比從2024年的90.98%進一步提升至94.4%。
AI短劇是昆侖萬維更大的野心。2月，公司開源了全球領先的 SkyReels-V1 視頻生成模型與 SkyReels-A1 表情動作可控算法；4月，公司發(fā)布并開源全球首個使用擴散強迫（Diffusion-forcing）框架的無限時長電影生成模型——SkyReels-V2。通過這些開發(fā)工具，開發(fā)者僅需一張肖像與一段驅動視頻，即可定制化視頻內容，推動制作成本下降。
值得注意的是，在短劇這一商業(yè)模式中，假設制作成本為100萬元，買量成本往往是制作成本10倍以上，這也是昆侖萬維銷售費用暴增的重要原因。公司短劇取得商業(yè)化成就背后，離不開買量的支持。
在短劇APP剛投入市場階段，通過買量獲得初始用戶無可厚非，截至3月底， DramaWave月活躍用戶超過1,000萬，用戶規(guī)模成功躋身行業(yè)前五，處于中國短劇出海行業(yè)第一梯隊。不過，如果長期靠買量支持，公司將面臨增收不增利的情況。
這里最關鍵的是留存率和轉化率。留存率是觀眾看了第一個劇集后，繼續(xù)觀看后續(xù)劇集的比例；轉化率是用戶觀看短劇后采取行動（關注或購買）的比例。目前，昆侖萬維并未公布DramaWave APP的留存率和轉化率數據，如果大量用戶看完即走，那意味著公司未來仍要通過買量重新獲取用戶。
那么，所謂AI短劇是否能提高留存率和轉化率？一方面，從本地化策略來看，AI短劇可以生成當地母語配音字幕，甚至修改成當地服化道，更易于用戶接受，但另一方面，觀眾對于人類演員的認可度會更高，除非AI短劇能做到完全以假亂真。
毛利率、合同負債下降，財務細節(jié)仍待考證
此外，昆侖萬維的一些財務細節(jié)仍有反常之處，有待考證。
從2024年財報看，短劇平臺業(yè)務是公司盈利能力最強的業(yè)務，毛利率高達96.22%。2025年第一季度短劇業(yè)務收入占比提升，正常情況下高毛利率業(yè)務收入占比提升有助于提高整體毛利率。但昆侖萬維2025年第一季度毛利率不升反降，從2024年第一季度78.43%降至2025年第一季度的69.01%。
昆侖萬維并未解釋一季度毛利率下降的原因，只是解釋了當期營業(yè)成本上升原因是由于廣告業(yè)務發(fā)展導致廣告成本增加所致。也就是說，很有可能公司的營收主力廣告業(yè)務毛利率出現了回落。
昆侖萬維合同負債在2025年第一季度也出現同比下降，公司當期合同負債為1.54億元，相比上年同期的2.02億元有所下降。
一般來說，用戶訂閱產品由于提前付費，容易產生合同負債。短劇是一個典型的訂閱制付費模式產品，特別是在美國等發(fā)達國家。昆侖萬維表示，短劇Drama Wave產品得益于訂閱用戶規(guī)模持續(xù)增長，平臺收入水平不斷增長。那么，既然短劇訂閱用戶規(guī)模增長，為何沒能帶動合同負債增長，這一點也需要公司做出合理解釋。
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